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Anthropic 明年要付 700 亿美元，比它一整年的收入还多

Anthropic 交上去的 S-1 修订稿里，最扎眼的数字是 8950 亿美元，这是它未来几年买算力、建数据中心的总承诺。听完这期 Prof G Markets，我记住的却是旁边那个不起眼的数字，700 亿。

那是未来 12 个月内到期的部分。Anthropic 上一个季度收进来 170 亿，按年算是 680 亿。明年要付出去的钱，已经比它一整年能收到的钱还多。

8950 亿是总数，700 亿才是期限

Ed Elson 在节目开头就把这两个数字摆在一起了。他说得很直白，这 700 亿比 Anthropic 现在的年化收入还多。FT Lex 专栏的主编 John Foley 接话的时候语气很平：接下来几年的算力账单会非常大，能给它安上一个 9000 亿的数字，听起来确实庞大，而且以后可能还会更大。

我更在意他后面那句，未来四年里有超过 4000 亿美元的承诺要付。这不是一张可以拖到 2032 年的远期支票，前四年就要掏掉接近一半。

按 Foley 自己的算法，接下来几年每年至少 1000 亿往下走。这个数对一家年收入 680 亿的公司意味着什么，不用经济学家来算。付完算力，剩下的钱不够养活别的部门。

收入在涨，账单涨得更快

Anthropic 这个季度的收入是 170 亿美元，同比涨了 12 倍，听起来像故事的开头。往下看一行就变味了，环比只涨 47%，二季度还是 144%。增速在自己往下掉。

成本那边是另一条曲线。Ed 把三个季度的算力成本念了一遍，2026 年一季度 33 亿多，二季度 56 亿，三季度 99 亿。Foley 补了一刀，收入环比涨 47%，算力成本环比涨了将近 80%。成本跑得比收入快，这是招股书里最不需要解释的一行。

价格还在往下压。二季度到三季度他们做了一轮降价，新的修订稿里写了折扣，大概相当于收入的 3%。节目里把这归因于中国涌进市场的开源权重模型。3% 听起来不多，但对一家毛利正被算力吃掉的公司来说，这是在收入那头再削一层。

Foley 还有一层提醒，钱是有限的。Anthropic 手里有企业业务这张牌，企业客户比消费者更愿意付钱，也更黏，可企业的预算同样有上限。Google 和 Meta 至少还有广告业务兜底，Anthropic 和 OpenAI 没有。到最后，问题会变成要不要降低服务水准，因为 token 真的付不起了。

亏损的数字看着还行。这个季度经营亏损 7 亿美元，去年同期是 20 多亿。可二季度他们刚做出过一个正的经营利润，这季度又掉回亏损。账面上还挂着一个更吓人的东西，发行证券和衍生品估值带来的非现金账面损失。Foley 说，预测这家公司什么时候盈利，基本等于让人预测不可预测的事。

2028 年那 2000 亿，得先信了才能算

Anthropic 给市场的指引是 2028 年做到 2000 亿美元收入。Foley 摊开算过，如果真做到，1.4 万亿的估值跟 SpaceX 那个量级放在一起，不算离谱。他甚至觉得按每年 1000 亿的算力支出算，2000 亿的收入还盖得住。

前提是你信。

Foley 在这个问题上说得挺坦白，他觉得自己有点像在放弃财经记者的职责，因为这家公司要求你预测根本没法预测的东西。他原话说得直接，把明年的增速外推出去是件蠢事，因为基数太怪，1100% 这种增长率本身没有信息量。他还补了一句，这家公司可能根本不该被塞进传统上市公司的肠衣里，变量太大了。

修订稿的风险因素里新加了一条，读起来像科幻片。他们写，公司可能已经很接近、甚至已经越过那个「AI 大幅加速进步」的时刻，也就是 AI 开始改进自己的时候。到了那一步，为了安全他们要主动踩刹车。踩了刹车收入会怎样，招股书说不知道。一条写在风险因素里的「我们可能会主动减速」，是没法定价的。

评级机构先把档降了

这单 IPO 最先卡住的地方是评级。据 FT 报道，Blackstone 已经告诉投资人，他们预期 Anthropic 上市后拿到的是垃圾级，也就是高收益级。在这之前，市场普遍的预期是投资级。

Foley 的解释很干脆，能便宜、快速地融到钱，在这个阶段就是竞争力。所有人都在抢，钱是往炉子里扔的。没有投资级评级，融资就更贵、更难。这不代表 Anthropic 会输，但它应该进入你愿意为这只股票付多少钱的计算里。他担心的是，很多人会把它当成稀缺品，全世界只有一个 Anthropic，得先上车再说。

Meta 上周也在大额增发股票。这场竞赛里，连最有钱的那批人都在四处找钱。

Ed 在这里泼了一盆冷水，这单 IPO 打算融接近 1000 亿美元，按这个烧钱速度根本不够，后面还得接着融，大概率是发债。

发债在替掉现金流

Deirdre Bosa 讲的东西我觉得比 Anthropic 这单 IPO 更重要。美银的数据，AI 相关债券发行 2025 年是接近 4000 亿美元，今年 6550 亿，明年预计 1 万亿。

过去这些超大规模厂商的资产负债表像堡垒，自由现金流足够自己盖数据中心。今年变了。微软是唯一公开说自己明年能自筹的，结果是上周它发了 250 亿美元的债。Google、Amazon、Meta 的自由现金流都已经转负，微软那点正数也在往下走。标普这个月还下调了 Meta 的评级展望。

她也提醒了一句，市场问 ROI 不是第一次，生成式 AI 这一轮早前就焦虑过一回，后来被需求数据按了回去。这次不一样的地方在于，最健康的那批公司，资产负债表也在变。

借来的钱有到期日，投资收益没有。Bosa 用的说法叫不确定性圆锥，你看得越远，对需求、成本、回报的把握越小，可钱必须现在承诺出去，债务的固定支出却挂在这个不确定的未来上。

市场已经在反应。从 10 月 6 日到现在，最大的那批 AI 和芯片股市值蒸发了大约 5 万亿美元，纳指 100 从高点跌了超过 10%。有意思的是云业务的数字很漂亮，AWS 涨了接近 40%，Azure 接近 50%，Google Cloud 超过 100%。股价还是跌，因为市场盯的是那些被 AI 资本开支拖住的核心业务。

旧金山还在牛市，账本在另一张桌子上

Bosa 人就在旧金山，她说这里一点都不像末日，乐观程度跟以前一样。黄仁勋和 Gavin Baker 谈的还是需求，而需求确实还在很早的阶段。她把风险指向那些 neocloud，靠租 GPU 给别人的公司，可能是这轮里最先断的一环。

Zandi 给的视角更冷。美国公开股票的总市值在 ChatGPT 出现后的四年里翻了一倍。四分之三的美国人手里没有多少股票，三分之一的人连房子都没有。真实工资在跌，通胀跑得比工资快。五月他就说过一句话，做了 36 年职业经济学家，从没见过股市跟经济脱节到这个地步。战前房贷利率不到 6%，现在 7.2% 以上。他给这个经济体打分，AI 那部分是 A++，非 AI 部分是 D，合起来算不出一个平均数。

最后回到那张招股书。700 亿是明年就要兑现的，2000 亿收入要到 2028 年才兑现。中间隔着两年，也隔着一个没人敢定价的问题：如果 2028 年的 2000 亿晚来一年，谁来填这个洞。

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